جامـــــــعة حلـــب
كلــــــية الاقتصـاد
قسم المحاسبــــــة
الدراســـات العليـا
المحاسبة الإدارية
إعداد
مصطفى البيك
لطفية فرجاني
إشراف الدكتور
مقدمة:
إن
القرارالمالي الذي يتخذه المديرالمالي المتعلق بتمويل أي جانب من جوانب النشاط
الذي يقوم به المشروع يجب أن يأخذ بعين الإعتبار جانبين أساسيين هما :
1ـ
العائد المتوقع تحقيقه جراء استخدام هذه الأموال (استثمارالأموال في نشاط المشروع
)
2ـ تكلفة
الأموال المراد الحصول عليها .
أولأـ تكلفة الأموال :
إن
معرفة تكلفة الأموال تعتبرعنصراً مهماً وأساسياً في عملية اتخاذ القرارات المالية
المتعلقة بالحصول على التمويل وبالتالي إجراء المقارنة بين البدائل المتاحة للوصول
إلى القرار المالي السليم والملائم .
ونظراً
لعدم وجود قواعد واعتبارات متفق عليها ثابتة ومحددة من الناحية الحسابية في تحديد
تكلفة الأموال فإن جميع المداخل المختصة بدراسة تكلفة الأموال تعتمد التنبؤ في
تقدير تلك التكلفة وتركز على مقدار العائد المتوقع ومحاولة أن يكون التمويل باتجاه
المصدر الأقل تكلفة
و الذي يحقق أعلى عائد أما بالنسبة لمصادر التمويل
( حجم الأموال المتاحة ) فإن حجمها يختلف بإختلاف التكلفة فيزداد حجم الأموال
المتاحة عندما ترتفع تكلفتها و يقل حجمها بإنخفاض تكلفتها أي ازدياد الطلب على
مصادر التمويل يؤدي إلى رفع تكلفة الأموال المتاحة وانخفاض الطلب عليها يؤدي إلى
انخفاض تكلفتها و هكذا فإن تكلفة الأموال تعتمد ميكانيكة العرض و الطلب .
ويمكن
القول بأن تكلفة رأس المال هي :
"عبارة
عن الحد الأدنى من العائد الذي ينبغي تحقيقه من استثمار الأموال المتاحة " .
أما
بالنسبة لتقدير تكلفة الأموال فإن الإدارة المالية تتبع الخطوات التالية :
1ـ
تحديد أنواع الأموال أي مصادر التمويل التي التي ستستخدم لتحقيق هيكل مالي متوازن
بأخذ بعين الإعتبار رأس المال وحق الملكية
وجهات التمويل الخارجي .
2ـ يتم
احتساب وتحديد تكلفة كل مصدر من هذه المصادر ويتم إظهارها بشكل معدل وذلك لأنه
سيتم مقارنته بمعدلات العائد وحساب القيم
الحالية التي تقوم على أساس صافي التدفقات
النقدية بعد دفع الضرائب .
3ـ
استخدام اسلوب الترجيح بالأوزان لتكلفة كل مصدر من مصادر الأموال بحيث نحصل على
متوسط مجموع الأوزان المرجحة لتكلفة كل
المصادر المستخدمة بحيث تكون المحصلة
النهائية
تكلفة مرجحة للأموال التي ستستثمر .
الخطوة
الأولى : تحديد مصادر التمويل
وهناك
عدة مصادر للتمويل يمكن تصنيفها في ثلاث مجموعات
1. مصادر التمويل قصيرة الأجل:
أ-
قروض مصرفية قصيرة الأجل ( الائتمان المصرفي )
ب- الموردين ( الائتمان
التجاري أو القروض التجارية )
ت-
(
1 )- د . السامرائي . عدنان هاشم – الإدارة المالية – ص 244
( 2 )- د.
العمار . رضوان وليد – أساسيات في الإدارة المالية – ص
المستحقات ( ضرائب
مستحقة – إيجارات مستحقة – رواتب مستحقة )
2. مصادر التمويل طويلة و
متوسطة الأجل:
أ-
رأس المال الخاص:
1) إصدار الأسهم العادية
2) إصدار الأسهم الممتازة
3) الأرباح المحتجزة و
الاحتياطات و المؤن و الاستهلاك
ب- القروض المتوسطة و الطويلة
الأجل :
1) السندات
2) قروض مصرفية متوسطة وطويلة
الأجل
3. التمويل الذاتي :
وتدخل
ضمن المصادر الطوياة الأجل كالاستهلاك و الأرباح المحتجزة و التي تشكل العائد
المعاد استثماره .
و باختصار يمكن حصر مصادر التمويل بثلاث مصادر
أساسية هي :
أموال
الملكية – الاقتراض ( الديون ) – التمويل الذاتي
الخطوة
الثانية :حساب تكلفة كل مصدر من مصادر التمويل
1. تكلفة الاقتراض ( القروض
القصيرة الأجل و المتوسطة الأجل ) ( 1 )
عند حساب تكلفة
الاقتراض يجب التمييز بين التكلفة الظاهرة للقروض و التكلفة الحقيقية و ذلك كمايلي
:
أ- التكلفة الظاهرة : وهي عبارة عن المعدل الذي يحقق المساواة بين المبلغ
المقترض من جهة و بين القيمة الحالية للفوائد السنوية + القيمة الحالية للمبلغ
الأساسي للقروض و المسدد في نهاية المدة
المبلغ المقترض = القيمة الحالية للفوائد + القيمة الحالية
للقرض الواجب تسديده في نهاية المدة
وهذا التعريف ينطبق مع المبدأ القائل بأن المستثمر لا يقبل توظيف أمواله إلا إذا
توخى الحصول على ربح لقاء عملية الاستثمار و تعويض الأخطار التي سيتعرض لها.
ب – التكلفة الحقيقية : وتعرف بأنها عبارة عن التكلفة الحقيقية التي
تحملها المنشأة فعلاً بعد الاستفادة من الوفر المحقق من تطبيق الضريبة على الأرباح
وذلك على اعتبار أن القانون الضريبي يعتبر الفوائد التي تدفعها المنشأة لقاء
الأموال المقترضة تكلفة وهي معفاة من الضرائب وإذا رمزنا:
ك = التكلفة الحقيقية
ف = معدل الفائدة
ض = معدل الضريبة
د = مبلغ القرض
فإنه يمكن حساب التكلفة الحقيقية للقرض حسب القانون التالي :
ك = ف ( 1 – ض )
مثـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــال:
لنفرض أن الشركتين ( أ ) و ( ب ) حققت كل منها أرباح استثمار قدره (90000 ) ل . س
وأن الشركة ( أ ) ممولة برأس مال خاص قدره (900000 ) ل . س بينما الشركة ( ب )
ممولة برأس مال خاص قدره (600000 ) ل . س و قروض قدرها(300000 ) ل . س و بفائدة
قدرها ( 5 % ) و كانت الضريبة على الدخل ( 40% ) و المطلوب :
1 – حساب التكلفة الظاهرة و التكلفة الحقيقية للقرض و
الوفر الضريبي الذي تحققه
الشركة ( ب )
2 _ حساب معدل العائد على رأس المال
الخاص في كل من الشركتين
الحـــــــــــــــــــــــــل :
الطلب الأول :
التكلفة الظاهرة للقرض = د * ف
=
300000 * 5 % =15000 ل . س
التكلفة الحقيقية للقرض = ف ( 1 – ص )
= 5%(1- 40%) = 3%
= 3% *
300000 = 90000 ل . س
الوفر
الضريبي هو عبارة عن الفرق بين التكلفة الظاهرة و التكلفة الحقيقية
الوفر الضريبــــــــي = ( د*ف ) – ( ك*د )
= ( د*ف ) –
( ف ( 1- ض) *د )
= ف*ص*د
=5%*40%*300000
= 6000 ل .
س
الطلب
الثاني :
|
|
أ
|
ب
|
|
أرباح الإستثمار
- الفوائد
=================
الربح الصافي قبل الضريبة
- الضريبة على الأرباح40%
=================
الأرباح الصافية
|
90000
-
ـ ـ ـ ـ ـ ـ
=================
90000
- 90000*40%=36000
=================
54000
|
90000
- 30000*5%=15000
================
75000
- 30000
================
45000
|
|
معدل
العائد على رأس المال
الأرباح
الصافية
الخاص=
ــــــــــــــــــــــــــــــ
رأس المال الخاص
|
54000
ــــــــــــــــــــــــــ = 6%
900000
|
45000
ــــــــــــــــــــــــ
= 7.5%
600000
|
نلاحظ أن معدل رأس المال الخاص في الشركة (ب) أكبر من
معدل رأس المال الخاص في الشركة ( أ ) والفرق بين المعد لين هو ( 7.5% - 6% = 1.5%)
وقد نشأ نتيجة الوفر الضريبي الذي حققته الشركة (ب) وقدره ( 6000) ل0س
2- القروض من الموردين ( الإئتمان االتجاري) ( 1 )
ويعرف بانه الا ئتمان التجاري الذي يمنحه المورد الى
المشتري عندما يقوم الأ خير بشراء بضائع بغرض أعادة بيعها ولحساب تكلفة هذا المصدر
لابد من معرفة عدة نقاط :
1- صافي فترة الأئتمان
:حيث غالبا ماينص على هذه الفترة فقد يذكر صافي 30 يوم
40 يوم او
اكثر فعند ما تبدا فترة الائتمان يتطلب الأمر سداد المبلغ بالكامل خلال الفترة
لصافية
المذكورة
2-الخصم النقدي:
قد تتضمن شروط الأئتمان الممنوحة للمنشأة الصيغة التالية (3 /10 ، ن/ 30) وهذا يعني
اذا تم دفع الكمبيالة خلال (10) ايام من تاريخ تحريرالفاتورة
يحصل المشتري على خصم نقدي(3%) من قيمة الفاتورة واذا لم
يتم الدفع خلال فترة التمتع بالخصم النقدي يدفع المبلغ كاملا خلال (30) يوم .
مثــــــــــــــــــــــــال:
بفرض ان شروط الائتمان كانت (3/10)،(ن/30) وكانت قيمة
الفا تورة (10000) ل.س
{ هذا يعني ان التكلفة الحقيقية للبضاعة[ 10000- ( 10000
* 3% ) =9700] وإضافة(300) ل.س على التكلفة بمثابة تكلفة التمويل اذا فشلت الشركة
في الحصول على الخصم النقدي خلال (10)أيام }
فإذا رغب المشتري سداد ثمن البضاعة في اليوم الثلاثين
فإنه يتحمل تكلفة مقدارها (300
)ل.س مقابل استخدام مبلغ (9700) خلال (20) يوم وبذلك نجد أن التكلفة الفعلية تعادل
نسبة (300/9700) كما يلاحظ أن العام به (18) فترة كل منها (20) يوم وبذلك يمكن
حساب التكلفة الفعلية في حال تجاهل الخصم باستخدام المعادلة التالية :
التكلفة الفعلية للإئتمان التجاري في حال عدم الإستفادة
من الخصم =
نسبة
الخصم% 360
[ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ] *
[ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ]
100% - نسبة الخصم % صافي
الفترة – مدة التمتع بالخصم النقدي
3% 360
= [ــــــــــــــــــــــــــــ] * [ـــــــــــــــــــــــــ]
= 55.67%
100%- 3% 30 - 10
وبما أن التكلفة السنوية لهذا المصدر كبيرة فإن معظم
الشركات تتجه نحو المصادر الأقل تكلفة
3ـ تكلفة الأسهم العادية : (2)
ويمكن دراسة تكلفة الأسهم العادية بطريقتين مختلفتين :
الطريقة الأولى : تحديد تكلفة الأسهم العادية بطريقة دلائل عائدات السهم
(حالة توزيع الأرباح بكاملها على المساهمين )
وتعتمد هذه الطريقة في حساب تكلفة رأس المال الخاص
المتحصل عن طريق بيع الأسهم العادية على أن تكلفة السهم العادي تعادل معدل الربح
للسهم الواحد والتي تحسب على أساس نسبة أرباح السهم الواحد الحالية إلى القيمة
الصافية للسهم وذلك كما يلي :
|
الأرباح الحالية للسهم
الواحد
معدل العائد للسهم الواحد (تكلفة السهم ) =
ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ
قيمة السهم
مثــــــــــــــــــــال:
أعطيت لك المعلومات التالية عن أحد الشركات :
رأس المال الخاص
5000000 ل . س
عدد الأسهم العادية
20000 ل . س
الأرباح المتوقعة 400000 ل . س
سعر السهم في السوق
250 ل . س
والمطلوب حساب تكلفة الأموال ؟
الحــــــــــــــــــل:
عائدات السهم
السنوية
تكلفة الأسهم العادية = ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ
السهم
الأرباح
المتوقعة 400000
عائدات السهم السنوية =
ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = ـــــــــــــــــــــــ = 20 ل . س
عدد
الأسهم العادية 20000
20
تكلفة الأسهم العاديــــة = ــــــــــــــــــ = 8%
250
وإذا علمنا أن الشركة تنوي شراء آلة جديدة بقصد زيادة
إنتاجها وإن قيمة هذه الآلة تساوي
(500000) ل . س وإن الشركة سوف تمول شراء هذه الآلة عن
طريق إصدار (2500) سهم بقيمة (200) للسهم الواحد وسوف تصبح الأرباح المتوقعة بعد
تحقيق الاستثمار الجديد
(450000) ل . س
والمطلوب حساب تكلفة بعد الإصدار الجديد ؟
يمكن حساب تكلفة الأسهم العادية بتطبيق القانون التالي :
الربح المتوقع للسهم الواحد
تكلفة الأسهم العادية =
ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ
قيمة
السهم بعد الإصدار
الأرباح
المتوقعة للأسهم الجديدة
الربح المتوقع للسهم الواحد =
ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ
عدد
الأسهم الجديدة
450000
- 400000 50000
=
ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = ــــــــــــــــــــ = 20 ل . س
2500 2500
إذاً تكلفة الأسهم العادية الجديدة = 20 / 200 = 10%
الطريقة الثانية(1) تحديد تكلفة الأسهم العادية بدلالة
عائدا ت السهم العادي و الأرباح المحتجزة(حالة توزيع قسم من الأرباح وأحتجاز القسم
الأخر )
وتعتمد هذه الطريقة على العلا قة بين تكلفة السهم
العادية بكمية الأرباح الموزعة على المساهمين وبكمية الأرباح المحتجزة وبما
أن الأرباح المحتجزة سيعاد أستثمارها من
جديد في الشركة فأنها ستزيد قيمة المنشأة ومعدل ربحيتها أي أنه في كل عام ستعمل
هذه الأرباح على زيادة معد ل النمو في المنشأة .
ويمكن حساب تكلفة السهم العادية وفق هذه الطريقة كما يلي
:
بفرض م =
معدل النمو
ك ع = تكلفة السهم العادية
ق = قيمة السهم
ر = أرباح السهم
فأن: ر
ك
ع = ـــــــــــــ + م
ق
مثــــــــــــــــــا
ل:
وزعت
أحدى الشركات أرباحا مقدارها (75 ) ل.س لكل سهم عادي ومن المتوقع أن تنمو تلك
الأرباح بمقدار (9%) سنويا علما أن سعر السهم العادي في سوق الأوراق المالية يساوي
(350) ل.س والمطلوب :
1- حساب تكلفة السهم العادية.
2- حساب
سعر السهم السوقي في نهاية السنة الأولى وفي نهاية السنة الخامسة.
الحــــــــــــــــــل
:
الطلـــــــــب الأ و ل :
ر
ك ع
= ــــــــــــــــــ + م
ق
75
ك ع = ــــــــــــــــ + 9% = 30 %
350
الطلــــــب
الثاني :
حساب
سعر السهم في السوق في نهاية السنة الأولى :
الأرباح
ستصبح :
(75)=(75
* 95% ) =81.75
من
العلا قة :
ر ر 81.75
ك ع =
ــــــــــــــ + م نجد أن : ق (سعر السهم) = ــــــــــــــــــــــ =
ـــــــــــــــــــــــــــ
ق ك
ع – م 30%
- 9 %
ق = 388.8 =389 ل.س
|
حساب سعر السهم في السوق في نهاية السنة
الخامسة :
الأر باح ستصبح:
(75) +(75 * 9% * 5 ) = 108.75
ر 108.75
ق =
ـــــــــــــــــــ = ـــــــــــــــــــــــــــــــ = 517.85 ل. س
ك ع _ م 30%
- 9%
4-
تكلفة الأسهم الممتازة :
(1) وتعرف تكلفة الأسهم الممتازة بأنها عبارة عن
معدل العائد الذي يجب تحقيقه على الإستثمارات الممولة بواسطة الأسهم الممتازة .
(2) وبما أن الشركة تدفع لحملة الأسهم الممتازة
معدل ربح معين ثابت نسبياً لذلك عند حساب تكلفة التمويل بالأسهم الممتازة يجب
المقارنة بين هذه الأرباح التي ستدفعها الشركة لحملة الأسهم وبين المبالغ التي
ستحصل عليها الشركة من حملة الأسهم ثمناً لها وبالتالي فإن:
حصة السهم
الواحد من الأرباح
تكلفة
الأسهم الممتازة = ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ
صافي سعر السهم
مثـــــــــــــــــــال:
أصدرت إحدى الشركات أسهم ممتازة بمعدل ربح ثابت (8%)
وقيمة السهم الأسمية كانت (200) ل.س وبلغت مصاريف وعمولة الإصدار (6%) والمطلوب :
حساب تكلفة الأسهم الممتازة بفرض :
1ـ أنه بيع بنفس القيمة الأسمية.
2ـ أنه بيع بعلاوة إصدار قدرها (25%).
3ـ أنه بيع بخصم إصدار قدرها (10%).
الحـــــــــــــــــل:
حصة
السهم الواحد من الأرباح
1ـ تكلفة الأسهم الممتازة =
ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ
صافي سعر السهم
صافي السهم الواحد من الأرباح = 200 * 8% = 1600 ل.س
مصاريف وعمولات الإصدار = 200 * 6% = 12
ل.س
صافي سعر السهم = القيمة الإسمية للسهم – مصاريف وعمولات
الإصدار
= 200 -
12 = 188 ل.س
تكلفة الأسهم الممتازة = 16/ 188 = 8.5%
2ـ إذا
بيع السهم بعلاوة إصدار:
سعر
البيع = 200 + ( 200 * 25%) = 250 ل.س
صافي
سعر السهم = 250 – 12 = 238 ل.س
تكلفة
الأسهم الممتازة = 16/ 238 =6.7%
|
3ـ إذا
بيع السهم بخصم إصدار:
سعر
البيــــــــــــــــــــع = 200 – ( 200 * 25% ) = 250 ل.س
صافي
سعر السهـــــــم = 180 – 12 =238 ل.س
تكلفة
الأسهم الممتازة = 16/168 =9.5%
5ـ
الســــــــــــــــــــندات:
(1) تعتبر السندات نوع من أنواع القروض الطويلة
الأجل يصدرها المشروع بهدف الحصول على أموال لتمويل النفقات الإستثمارية
والتشغيلية إذاً هي عبارة عن إلتزام مالي على المشروع سداد قيمته في تاريخ
الإستحقاق المتفق عليه (2) وتعتبر السندات من الأوراق المالية القابلة
للتداول في السوق المالية لذلك يتخذ السند القيم التالية :
القيمة
الإسمية : وهو سعر
الإصدار الذي يكون موحداً.
القيمة
السوقية : تتغير قيمة
السند أثناء التداول في السوق المالي إرتفاعاص أو هبوطاً
بحسب
التغير في أسعار الفائدة المصرفية والأسهم .
حيث
هناك علاقة تبادلية بين القيمة السوقية للسند وأسعار الفائدة المصرفية فإذا إرتفعت
أسعار الفائدة بشكل يزيد عن سعر الفائدة على السند تتجه القيمة السوقية للسند نحو
الإنخفاض لأن حملة السندات يميلونإلى بيع مالديهم وإيداع أموالهم في البنوك للحصول
على ربح أكبر وإذا إنخفضت أسعار الفائدة المصرفية ترتفع القيمة السوقية للسند
ويزيد الإقبال على شرائه للحصول على فائدة أعلى وبالتالي تحقيق أرباح إضافية.
(3) ويمكن إجمال تكلفة السندات في الآتي:
1ـ
الفائدة السنوية على السندات وتكون بمعدل ثابت على قيمة السندات الإسمية .
2ـ
مصاريف وعمولة إصدر السندات.
3ـ
عمولة توزيع السندات.
4ـ خصم
إصدار السندات أي إصدار السندات بقيمة أقل من قيمتها الإسمية . ويمكن إحتساب تكلفة التمويل للسند الواحد كما
يلي :
إجمالي التكلفة السنوية للسند
تكلفة
التمويل للسند الواحد =
ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ
متوسط الإستثمار للسند
حيث أن:
*إجمالي التكلفة للسند الواحد= الفائدة السنوية على
السند + نصيب السند من عمولة الإصدار بعد توزيعها على سنوات السند.
قيمة السند الإسمية + القيمة التي يصدرها
*متوسط الإستثمار للســــــند =
ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ
2
مثـــــــــــــــــــال:
أصدرت إحدى الشركات سندات بقيمة إسمية للسند الواحد
(150) ل.س بمعدل فائدة (8%) وبخصم إصدار قدره (5) ل.س للسند الواحد مدة السند (8)
سنوات ومصاريف وعمولة الإصدار بلغت (1) ل.س للسهم الواحد والمطلوب : حساب تكلفة
التمويل بالسندات.
|
الحــــــــــــــــــــل:
الفائدة السنوية = 150 * 8% = 12 ل.س
مصاريف السند الواحـــــــــد = خصم الإصدار + مصاريف
وعمولة الإصدار
= 5 + 1 = 6 ل.س
متوسط المصاريف السنوية = 6/8 =
0.75 ل.س
صافي القيمة التي حصلت عليها الشركة= القيمة الإسمية _
خصم الإصدار
= 150 – 5 = 145 ل. س
150 +145 295
متوسط الاستثمار للسند الواحد = ــــــــــــــــــــــــــ
= ـــــــــــــــــــــ =147.5 ل.س
2 2
أجمالي المصاريف
السنوية للسند = متوسط المصاريف السنوية للسند+ الفائدة
=
0.75 +
12 = 12.75 ل.س
تكلفة التمويل بالســـــــــــــــندات = 12.75/147.5 = 8.64%
الأرصدة التعويضية : (1)
عند الأ قتراض من البنك غالبا ما يطلب البنك من المقترض الأحتفاظ بأرصدة
نقدية بنسبة معينة من القرض وتسمى هذه الارصدة باأرصدة التعويضية وهذا الأجراء
يزيد من تكلفــــة
الأ قتراض وللتوضيح نقدم المثال التالي :
مثـــــــــــــــــــا
ل :
احدى
الشركات تتفاوض مع البنك من أجل الحصول على قرض قدره (1000000) ل.س لمدة سنة وقد قدم لها البنك البدائل التالية :
1- معدل فائدة (10%) وتدفع في
نهاية المدة بدون رصيد معوض.
2- معدل فائدة (8%) ورصيد معوض
بنسبة (10%) وتدفع الفائدة في نهاية المدة.
3- معدل فائدة (5%) ورصيد معوض
بنسبة ( 8% ) والفائدة تخصم مباشرة.
والمطلوب : ماهو أفضل البدائل للشركة ؟
الحـــــــــــل
:
1- تكلفة البديل الاول تشتمل
على الفائدة فقط لعدم وجود رصيد معوضو بالتالي الفائدة التي ستدفع في نهاية المدة
:
1000000 * 10% =
10000 ل.س
أي تكلفة البديل الأول هي (10%)
2- تكلفة البديل الثاني وهنا
نلاحظ حالتين :
الحالة
الأولى : (2)
اذا لم يكن لدى الشر كة أي ودائع لدى البنك في هذه الحالة على الشركة أن تحتفظ بمقدار
الرصيد المعوض في شكل وديعة لدى البنك أما تكلفة القرض فتحســــــــــب
كما
يلي:
القرض
المطلوب = 000000 1 ل.س
الرصيد
المعوض = 1000000 * 10 % = 100000 ل. س
|
إذاً
يجب أن تكون قيمة القرض = 1000000+100000=1100000
ل.س
الفائدة
السنوية = 1100000 * 8% = 88000 ل.س
أي أن الشركة
ستدفع فائدة قدرها (88000 ) ل.س للحصول
على مبلغ قدره ( 1000000 )
بالتالي
فإن :
مبلغ الفائدة
التكلفة
الفعلية للقرض =
ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ
المبلغ الفعلي المستخدم من
القرض
88000
=
ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = 8.8 ل.س
1000000
الحالة
الثانية: (1)
إذا
كانت الشركة تحتفظ ببعض الودائع لدى البنك فإنه يمكن استخدام هذه الودائع لتغطية متطلبات
الأرصدة التعويضية .
مثلا إذ
اكانت الشركة تحتفظ بأرصدة إيداعية قدرها (75000 ) ل.س فإنها تحتاج فقط إلى مبلغ (25000
) ل.س كرصيد معوض يحتفظ فيه البنك على شكل وديعة وتحسب التكلفة الفعلية للقرض كما
يلي :
القرض
المطلوب = 1000000 ل.س
الرصيد
المعوض = 1000000 * 10 % =100000 ل.س
الرصيد
المطلوب الإحتفاظ به لدى البنك=الرصيدالمعوض– الأرصدةالإيداعية للشركة لدى البنك
= 1000000 – 75000 = 25000 ل.س
إذا يجب
أن تكون قيمة القرض = القرض المطلوب + الرصيد المعوض المطلوب الاحتفاظ به لدى البنك.
قيمة القرض
=1000000+25000= 1025000 ل.س
الفائدة السنوية =1025000
* 8% =82000 ل.س
وبالتالي
فإن :
مبلغ
الفائدة
التكلفة
الفعلية للقرض = ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ
المبلغ الفعلي المستخدم من القرض
82000
التكلفة
الفعلية للقرض = ـــــــــــــــــــــــــــــ
= 8.2 %
1000000
3- حساب
تكلفة البديل الثالث(على فرض عدم وجود أرصدة إيداعية للشركة لدى البنك)
الرصيد
المعوض = 100000 * 8% = 80000 ل.س
القرض
المطلوب = 1000000 ل.س
إذاً
قيمة القرض يجب أن تكون = 1000000 + 80000 = 1080000 ل.س
الفائدة
الســـنوية = 1080000 * 5% = 54000 ل.س
|
بما أن
الفائدة ستخصم مباشرة فإن المبلغ الذي ستقبضه الشركة هو:
المبلغ
الذي ستقبضه الشركة = 1000000 – 54000 = 946000 ل.س
وبالتالي
فإن :
54000
التكلفة
الفعلية للقرض = ـــــــــــــــــــــــــــ =
5.7%
946000
نلاحظ في حال عدم وجود أرصدة إبداعية للشركة لدى البنك
أن أفضل البدائل هو البديل الثالث يليه البديل الثاني يليه البديل الأول .
تكلفة التمويل الذاتي :
1ـ
تكلفة الأرباح المحتجزة :(1)
تعتبر
الأرباح المحتجزة من أسهل مصادر التمويل وتكلفتها تماثل تكلفة الفرصة البديلة لهذه
الأموال لأنه لو لم يتم حجزها لوزعت على المساهمين الذين بدورهم سيقومون
بإستثمارها بأفضل البدائل إذاً نحن بحجز هذه الأرباح أضعنا على المستثمر فرص
إستثمارها بأحد البدائل المتاحة لذلك فإن تكلفتها تكون مساوية للإيراد المفقود
والذي كان من الممكن أن يحصل عليه حامل السهم لو قام بإستثمار هذه الأرباح فيما
إذا وزعت ومن المعروف أن الفرص المتاحة أمام حامل السهم كلها ستكون مقاربة لتكلفة
السهم لأنه لو أتيحت له فرصة أفضل من الأسهم لقام على الفور ببيع هذه الأسهم لذلك
تحسب تكلفة الأرباح المحجوزة بنفس طريقة الأسهم العادية :
الربح
المتوقع لكل سهم
تكلفة
الأرباح المحجوزة = ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ + معدل النمو
سعر
البيع للسهم
مثــــــــــــــــال:
شركة توزع أرباح كل سهم بقيمة (20) ل.س والقيمة الإسمية
للسهم كانت (160) ل.س ومعدل نمو الأرباح (5%) ومصاريف البيع (3%) والمطلوب:
حساب تكلفة التمويل بالأرباح المحتجزة
الحــــــــــــــــل:
20
تكلفة التمويل =
ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ + 5% = 17.88%
160
– ( 160 * 3%)
وفي حال وجود ضرائب يتم ضرب تكلفة التمويل في ( 1 – معدل
الضرائب ) فلو كان معدل الضرائب (40%) فإن تكلفة التمويل تساوي :
تكلفة التمويل = 17.88 ( 1 – 40% ) = 10.72%
2ـ
تكلفة مخصصات الإستهلاك :(2)
إختلفت الآراء فيما يتعلق بتكلفة مخصصات الإستهلاك فيرى
البعض أن هذه المخصصات هي عبارة عن إعادة التكوين التدريجي للأصول الثابتة
والمحافظة على الطاقة الإنتاجية والإيرادية للشركة وليس لتمويل الإستثمارات
التوسعية وبالتالي لا تكلفة لها لأنها لا تدخل في تكلفة حقوق الملكية .
|
ويرى البعض الآخر أن مخصصات الإستهلاك كغيرها من الأموال
الأخرى التي تحتجزها الشركة
لها تكلفة تناظر تكلفة الفرصة البديلة .
ففي ظل ثبات أسعارالأصول فإن هذه الأموال لاتبقى عاطلة
وإنما يعاد استثمارها في استثمارات أخرى إنما يؤدي إلى نمو هذه الأصول أي تخصص هذه
الأموال من الناحية النظرية لإعادة التكوين التدريجي للأصول والمحافظة على الطاقة
الإيرادية للشركة ومن الناحية العملية تستخدم هذه الأموال لتمويل الإستثمارات
التوسعية بجانب الاستثمارات الإحلالية ويعرف ذلك بالأثر التراكمي للإستهلاك .
حيث لا تبقى هذه الأموال عاطلة حتى لحظة الإحلال و إنما
يعاد استثمارها في أصول رأسمالية ويتم تمويل الإستثمارات الإحلالية من الأموال
الحاضرة من إستهلاك الأصول الثابتة و يستكمل النقص من المصادر الأخرى .
الخطوة
الثالثة : حساب التكلفة المتوسطة المرجحة للأموال : (1)
بما أن كل استثمار يمكن أن يكون ممولا عن طريق عدة مصادر
للتمويل و بما أن لكل مصدر من هذه المصادر تكلفة خاصة فإنه من الضروري حساب تكلفة
رأس المال المخصص لتمويل إستثمار ما .
وتكلفة جملة رأس المال يجب أن تساوي متوسط التكلفة
لعناصر التمويل المختلفة وبالتالي على المدير المالي أن يقوم بحساب التكلفة
المتوسطة المرجحة لرأس المال وإستخدامها كمقياس لمعرفة ربحية الإستثمار ويتم ذلك
كما يلي :
1ـ حصر مصادر التمويل .
2ـ تحديد الأهمية النسبية لكل مصدر بالمقارنة بإجمالي
التمويل أي وزن أو نسبة كل مصدر
3ـ تضرب النسبة في التكلفة المناظرة نحصل على التكلفة
المرجحة لكل مصدر
4ـ ثم نجمع التكاليف المرجحة لمصادر التمويل نحصل على
التكلفة المتوسطة المرجحة للأموال والتي تستخدم كمعيار للمفاضلة .
مثــــــــــــــــــــــال:
من المعلومات المقدمة أدناه المطلوب حساب
التكلفةالمتوسطة المرجحة للأموال:
|
مصدر
التمويل
|
المبلغ
|
كلفة العنصر
|
|
الديون
أسهم ممتازة
أسهم عادية
أرباح محتجزة
ــــــــــــــــــــــــ
المجموع
|
250000
150000
500000
100000
ــــــــــــــــــــــــــ
1000000
|
4.5%(بعد الضرائب)
9%
13%
15%
ـــــــــــــــــــــ
|
هناك طريقتان لحساب التكلفة المتوسطة المرجحة للأموال :
|
الطريقة الأولى:
|
المصدر (1)
|
المبلغ (2)
|
النسبة المئوية(3)
|
كلفة العنصر(4)
|
التكلفة المرجحة (5)
(5)=(3) * (4)
|
|
الديون
أسهم ممتازة
أسهم عادية
أرباح محتجزة
ـــــــــــــــــــــ
|
250000
150000
500000
100000
ــــــــــــــــــــ
1000000
|
250000
ــــــــــــــــــ=25%
1000000
15%
50%
10%
ــــــــــــــــــــــــــــ
100%
|
4.5%
9%
13%
15%
ــــــــــــــــــــــــــ
|
1.125%
1.35%
6.5%
1.5%
ـــــــــــــــــــــــــــــــــ
10.475%
|
إذاًالتكلفة المتوسطة المرجحة للأموال = 10.475%
الطريقة الثانية:
تحسب التكلفة المتوسطة المرجحة للأموال وفق القانون
التالي :
(ديون*التكلفة)+(أسهم ممتازة*التكلفة)+(أسهم عادية*التكلفة)+(أرباح
محتجزة*التكلفة)
التكلفة المرجحة = ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ
ديون+ أسهم
ممتازة+ أسهم عادية + أرباح محتجزة
(250000*4.5%)+(150000*9%)+(500000*13%)+(100000*15%)
=
ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ
250000+150000+500000+100000
= 10.475%
وعلى فرض أن معدل العائد على الأموال المستثمرة يقدر بــ
(12%) فهل من مصلحة المشروع القيام بالإستثمار؟
بماأن معدل العائد على الأموال المستثمرة (12%) أكبر من
التكلفة المتوسطة المرجحة للأموال(10.475%) فإنه يمكن القول بأنه من مصلحة المشروع
القيام بالإستثمار.
ثانياً : تركيب رأس المال:
تأثير هيكل رأس المال على تكلفته :(1)
إن عملية حساب التكلفة المرجحة لرأس المال تقودنا إلى إثارة
موضوع هام و هو إمكانية تخفيض تكلفة الأموال عن طريق زيادة نسبة الاقتراض إلى
الملكية أو عن طريق التغيير في حجم أي وسيلة من وسائل التمويل وتكلفتها و التي
تؤثر في التكلفة المتوسطة المرجحة .
و لتوضيح ذلك نفترض المثال التالي و الذي يوضح التكلفة
المتوسطة المرجحة لرأس المال في إحدى الشركات :
|
|
مصادر
التمويل
|
النسبة
المئوية
|
التكلفة بعد
الضريبة
|
التكلفة المتوسطة
المرجحة
|
|
الديون
|
40 %
|
4.5 %
|
40% x 4.5 % = 1.8 %
|
|
أسهم عادية
|
60 %
|
9 %
|
60 % x 9 % = 5.4 %
|
|
المجموع
|
100 %
|
|
7.12 %
|
نلاحظ من الجدول أعلاه أنه من الممكن تخفيض تكلفة الأموال إذا
قمنا بزيادة النسبة المئوية للفتراض بالنسبة لمصادر التمويل الأخرى و ذلك كما في
الجدول التالي :
|
مصادر
التمويل
|
النسبة
المئوية
|
التكلفة بعد
الضريبة
|
التكلفة
المتوسطة المرجحة
|
|
الديون
|
60 %
|
4.5 %
|
60% x 4.5 % = 2.7%
|
|
أسهم عادية
|
40 %
|
9 %
|
40 % x 9 % = 3.6 %
|
|
المجموع
|
100 %
|
|
6.3%
|
ولكن لو أمعنا في النتيجة السابقة نلاحظ انها تطوي على غلطتين
لا يمكن تجاهله وهما :(1)
1.
ليس من المعقول أن يستمر المقرضون في تقديم القروض إذا
توسعنا في الاقتراض مع ارتفاع نسبته إلى الملكية ففي هذه الحالة سيزداد أعباء
الفائدة على القروض و بالتالي ستمتص جزء أكبر من ربح العمليات و هذا سيؤدي إلى
انخفاض هامش الأمان الخاص بحماية القروض .
2.
أما الغلطة الثانية فهي تتعلق
بالأخطار التي تنجم عن المغالاة في استخدام الأموال المقترضة و التوسع في هذه
العملية سيؤدي إلى ارتفاع نسبة الأموال المقترضة إلى الأموال المملوكة مما يترتب
عليه زيادة حدة التقلبات في الأرباح المتاحة لأصحاب المشروع أي حملة الأسهم
العادية في حالة الشركات المساهمة و هذا التوسع يمكن أن يؤدي إلى زيادة درجة خطر
فشل الشركة نفسها .
التركيب الأمثل لرأس المال :(2)
يتخذ في الشركة العديد من القرارات الرئيسية منها ما يتعلق
بسياسة الاستثمار ( أي الحجم الكلي للاستثمار ) و منها ما يتعلق بتحديد نسبة
التمويل بالقروض و التمويل بحق الملكية
ومنها ما يتعلق بتحديد سياسة التمويل ذات الأثر الكبير في تشكيل الهيكل
التمويلي و تكلفته مما دعا إلى الاهتمام بتحديد المزيج الأمثل للتمويل فهل يوجد ما
يسمى بالهيكل التمويلي الأمثل ( التركيب الأمثل لرأس المال ) حيث تكون التكلفة أقل
ما يمكن .
يتطلب الأمر التعرف على نظريات مختلفة بخصوص التركيب الأمثل
لرأس المال و لكن قبل مناقشة هذه النظريات لا بد من التعرف على الآثار المترتبة
على وجود هيكل أمثل للتمويل و التي تتمثل بما يلي :
1.
تنظيم القيمة السوقية للشركة و صافي
حق الملكية ( صافي الثروة )
2.
تدنية التكلفة المرجحة للأموال و
إمكانية الحصول على الأموال اللازمة للاستفادة من الفرص الاستثمارية المتاحة .
3.
تنمية الثروة و الاستخدام الأمثل
للموارد و رفع معدل الاستثمار و النمو الاقتصادي مما يكون الأثر الاجتماعي في خلق
فرص عمل جديدة و تنمية الدخل القومي .
|
أما فيما يتعلق بالنظريات التي تناولت التركيب الأمثل لرأس
المال فهي :
1.
النظرية المستندة على الأرباح المحققة
:(1)
هذه
النظرية تتضمن وجهتي نظر :
أ-
وجهة النظر الأولى تستند في شرحها على
الأرباح الصافية أي
( الأرباح بعد اقتطاع الضرائب ) و للتوضيح نقدم المثال التالي :
نفرض أن إحدى الشركات ممولة برأس مال خاص و ديون وأن قيمة ديونها تعادل (600000 )
ل.س وبفائدة سنوية ( 6 % ) و أرباح الاستثمار المتوقعة ( 200000 )ل.س و تكلفة
الأموال الخاصة(10 %) ولحساب قيمة المنشأة و التكلفة المتوسطة المرجحة نتج ما يلي
:
|
أرباح الإستثمار
6
ـــ الفوائد (600000 * ــــــــــ = 36000 )
100
=================
أرباح صافية قابلة
للتوزيع
العائد على السهم
قيمة الأسهم في السوق المالية =
ـــــــــــــــــــــــــــــ
ت
الأموال الخاصة
+
قيمة الديون
=================
القيمة الإجمالية للشركة
|
200000
ـــ 36000
=================
164000
164000
ــــــــــــــــــ
= 1640000
10%
+
600000
=================
2240000
|
أرباح الاستثمار
التكلفة المتوسطة المرجحة = ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = 8.9
%
القيمة الإجمالية للشركة
لنفرض أن الشركة زادت ديونها
من(600000) إلى (1000000) ل.س و بفائدة (5 % ) و أنها استعملت هذه الأموال لشراء
أسهم عادية في السوق المالية فإن قيمة المنشأة ستصبح على الشكل التالي :
|
|
أرباح الإستثمار
6
ـــ الفوائد (1000000 * ــــــــــ = 60000 )
100
=================
أرباح صافية قابلة
للتوزيع
قيمة الأسهم في السوق المالية
+
قيمة الديون
=================
القيمة الإجمالية للشركة
|
200000
ـــ 60000
=================
140000
140000
ــــــــــــــــــ
= 1400000
10%
+
1000000
=================
2400000
|
200000
التكلفة المتوسطة المرجحة = ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = 8.3
%
2400000
و هكذا نلاحظ أن التكلفة المتوسطة قد انخفضت من (8.9 % ) إلى (
8.3 % ) في حين أن قيمة المنشأة قد ارتفعت من ( 2240000 ) إلى ( 2400000 ) مع
تغيير تركيب رأس المال
من خلال هذه النظرية المعتمدة على الأرباح الصافية فإن الشركة
يمكن أن تزيد قيمتها الاجمالية و تخفض تكلفة رأسمالها كلما زادت المديونية .
ب – وجهة النظر الثانية و تستند إلى أرباح الاستثمار (1)
تفترض هذه النظرية أن التكلفة المتوسطة
المرجحة تبقى ثابتة مع تغيير نسبة المديونية .
و للتوضيح نقدم المثال التالي :
|
نفرض
أن إحدى الشركات ممولة برأس مال خاص و ديون وأن قيمة ديونها تعادل (600000 ) ل.س
وبفائدة سنوية ( 6 % ) و أرباح الاستثمار المتوقعة ( 200000 )ل.س والتكلفة
المتوسطة المرجحة (10% ) ولحساب تكلفة
رأس المال الخاص نتبع مايلي :
|
أرباح الإستثمار
التكلفة المتوسطة المرجحة ================
أرباح الاستثمار
القيمة الإجمالية للشركة
= ـــــــــــــــــــــــــــــــ
ت. المتوسطة
المرجحة
ـــ
قيمة الديون
=================
قيمة المنشأة في السوق
أرباح الاستثمار
ـــ
الفوائد
=================
أرباح صافية قابلة
للتوزيع
|
200000
10 %
================
200000
ـــــــــــــــــــــــ =2000000
10 %
ـــ 600000
=================
1400000
200000
6
(600000
* ــــــــــــ = 36000)
100
=================
164000
|
الأرباح الصافية(العائد على السهم )
ت.رأس المال الخاص = ــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ =
11.7 %
قيمة
المنشأة في السوق المالية
وعلى فرض زادت المنشأة
ديونها من(600000)إلى (1000000) ل.س و بفائدة (5 % ) و كانت التكلفة
المتوسطة المرجحة ( 10 % ) و اشترت بهذه
الأموال أسهم عادية بغية تخفيض رأس المال .
|
أرباح الإستثمار
ت. المتوسطة المرجحة =================
أ . الاستثمار
القيمة
الإجمالية للشركة = ـــــــــــــــــــــــــــــــــــ
ت المتوسطة
المرجحة
ـــ
الديون
=================
قيمة المنشأة في السوق
أرباح الاستثمار
ـــ
الفوائد
=================
أرباح صافية
|
200000
10%
=================
200000
ـــــــــــــــــــ =2000000
10%
ـــ 1000000
=================
1000000
200000
6
ـــ (1000000 * ـــــــــ= 60000)
100
=================
140000
|
الأرباح الصافية 140000
ت.رأس المال الخاص = ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ
= ــــــــــــــــــــــــــ = 14 %
قيمة
المنشأة في السوق 1000000
أي أن تكلفة رأس المال قد زادت بزيادة الديون أي بشكل آخر إن
ربحية رأس المال الخاص ازدادت من ( 11.7 % ) إلى ( 14 % ) .
وحسب هذه النظرية فإن التكلفة المتوسطة المرجحة ثابتة مع تغير
المديونية .
و بالنتيجة فإن توزع رأس المال بين ديون رأس مال خاص ليس له
أهمية حيث أن زيادة المديونية تعوضها زيادة في تكلفة رأس المال الخاص و مع زيادة
الديون يزداد الخطر و لكن هذه الزيادة تعوضها الزيادة التي حدثت في الربحية (
ربحية رأس المال الخاص )
2.
|
النظرية التقليدية :
(1) تعترف هذه النظرية بوجود
علاقة بين الهيكل التمويلي و تكلفة الأموال بمعنى وجود مستوى للرفع المالي ( مدى مساهمة الهيكل المالي بالمقارنة بالتمويل
عن طريق القروض المختلفة ) حيث تكون عنده القيمة السوقية للشركة أكبر ما يمكن .
(2) و على ضوء ذلك يمكن
التمييز بين ثلاث مستويات لتكلفة الأموال يوضحها الرسم التالي :
1- المستوى الأول يمثل منطقة تلاشي الخطر نتيجة ضآلة نسبة المديونية حيث (1)
يتم التمويل أساساً عن طريق الملكية و
أن أي زيادة في نسبة المديونية
تؤدي إلى تخفيض في التكلفة المرجحة
طالما لم تتجاوز المديونية المستوى
المقبول حيث تبقى تكلفة القروض دون
تغيير يذكر مع التزايد الضئيل في
تكلفة الملكية و بذلك يمكن الوصول إلى
مستوى أو نقطة تخفيض التكلفة و
التي يتحدد عنها الهيكل التمويلي
الأمثل .
2- ويمثل المستوي الثاني تجاوز المديونية للنسبة المقبولة و بذلك
يزداد الخطر
المالي و ينعكس أثره على تكلفة القروض
و حق الملكية و المحصلة هو
اتجاه التكلفة لمرجحة ‘لى الارتفاع .
3- المستوى الثالث و هي منطقة الإفراط في استخدام القروض مما يدفع
بالتكلفة المتوسطة المرجحة إلى إلى
الارتفاع نتيجة تزايد تكلفة القروض
والملكية .
مثــــــــــــــــــــال:
نفرض أن المنشأة لديها ( 600000 ) ل.س ديون و بفائدة ( 6 % ) و تكلفة رأس المال
الخاص ( 12% ) و بذلك يمكن حساب قيمة المنشأة في السوق و التكلفة المتوسطة المرجحة
كما يلي ؛
|
أرباح الإستثمار
6
ـــ الفوائد (600000 * ــــــــــ = 36000 )
100
=================
أرباح صافية قابلة
للتوزيع
العائد
على السهم
قيمة الأسهم في السوق المالية =
ـــــــــــــــــــــــــــــ
ت
الأموال الخاصة
+
قيمة الديون
=================
القيمة الإجمالية للشركة
|
200000
ـــ 36000
=================
164000
164000
ــــــــــــــــــ
= 1366667
12%
+
600000
=================
1966667
|
200000
التكلفة المتوسطة المرجحة =
ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ ≈ 10%
1966667
|
وتقول
هذه النظرية أن تكلفة رأس المال الخاص تزداد مع زيادة الديون و تستمر بهذه (1)
الزيادةعلى النقطة التي تبدأ بها تكلفة الديون تزداد كلما زاد حجمها و لتوضيح ذلك
نقدم المثال التالي
مثـــــــــــــــــــــــــال :
لنفرض أن الشركة السابقة
زادت ديونها من (600000 ) ل.س إلى ( 1000000 ) واستعملت هذه الزيادة لشراء أسهم في
السوق و أن معدل فائدة القرض ( 7 % ) و تكلفة رأس المال الخاص ( 15 % ) و بالتالي
مع هذا المستوى الجديد من المديونية تصبح قيمة المنشأة على الشكل التالي :
|
أرباح الإستثمار
7
ـــ الفوائد (1000000 * ــــــــــ = 70000 )
100
=================
أرباح صافية قابلة
للتوزيع
العائد على السهم
قيمة الأسهم في السوق المالية =
ـــــــــــــــــــــــــــــ
ت
الأموال الخاصة
+
قيمة الديون
=================
القيمة الإجمالية للشركة
|
200000
ـــ 70000
=================
130000
130000
ــــــــــــــــــ
= 866667
15%
+
1000000
=================
1866667
|
200000
التكلفة المتوسطة المرجحة =
ـــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــــ = 10.7 %
1866667
(2) و نلاحظ أن قيمة المشروع قد انخفضت مع زيادة الديون و ازدادت زيادة
طفيفة التكلفة المتوسطة المرجحة ( معدل العائد على الموال المستثمرة ) .
وبحساب نسبة المديونية في الحالتين السابقتين :
600000
في الحالة الأولى : نسبة المديونية = ـــــــــــــــــــــــــــ = 43.9 %
1366667
|
1000000
في الحالة الثانية : نسبة
المديونية = ــــــــــــــــــــــــــــ= 86.6 %
866667
(1) ومع هذه النسبة انخفضت
تكلفة رأس المال الخاص و يمكن القول أن التركيب الأمثل قد تحقق قبل الوصول إلى
نسبة المديونية الثابتة .
و أخيراً يمكن القول أن التركيب الأمثل لرأس المال يتغير حسب طبيعة و حجم المنشآت
ففي المنشآت الحديثة يزداد معدل الخطر بسبب عدم استقرار الأرباح و زيادة الخطر
ترافقها زيادة في تكلفة الديون و تقل الاستفادة من الوفر الضريبي بينما نلاحظ في
المنشآت التقليدية تكون قادرة على زيادة ديونها و الاستفادة من الوفر الضريبي الذي
تحققه الديون نتيجة لاستقرار أرباحها و تنوع منتجاتها .
3. نظرية
مورجلياني و ميللر حول علاقة هيكل التمويل بتكلفة رأس المال:
من أبرز النظريات التي
تزعم عدم وجود علاقة بين الهيكل المالي و تكلفة
الأموال و تقوم هذه النظرية على مجموعة من
الافتراضات البحتة تتعلق
بالتوافر التام للمعلومات
للمتعاملين في سوق المال و خلق التعاملات من أي
قيود انعدام الضرائب على التعاملات
و الأرباح مع ثبات ربح العمليات أي تلاشي
خطر النشاط .
وقد خلصت هذه النظرية إلى
استنتاج أن الشركات المتماثلة باستثناء الهيكل
التمويلي متساوية في القيمة و
بالتالي لا تأثير للرفع المالي ( مدى مساهمة
الملاك في الهيكل المالي بالمقارنة
بالتمويل الذي مصدره القروض المختلفة )
على القيمة السوقية للشركة و
انعدام العلاقة بين هيكل التمويل و تكلفة الأموال
و القيمة السوقية للشركة .
مثــــــــــــــــــــــــــــــال
:
لنفرض أن الشركتين (أ) و(ب) من طبيعة
عمل واحدة و درجة الخطر فيهما متساوية كما أنهما متشابهان في جميع النواحي ماعدا
الهيكل التمويلي إذ أن الشركة (أ) ممولة برأس مال خاص و المنشأة (ب) ممولة برأس مال خاص و ديون بقيمة (600000)و
بفائدة(5 % ) وأن تكلفة رأس المال الخاص تساوي (10 %) في المنشأة (أ) و (11 % ) في
المنشأة(ب) وقد حققت كل من المنشأتين أرباح استثمار بقيمة (200000 ) ل.س و لجساب
قيمة المنشأة و النكلفة المتوسطة نتج مايلي :
|
|
أرباح الاستثمار
ـــ الفوائد
|
200000
................
|
200000
5
ـــ(600000 x ـــــــــــ = 30000
100 |
|
أرباح قابلة للتوزيع
/
ت.رأس المال الخاص
|
200000
/ 10 %
|
170000
/ 11 %
|
|
قيمة الأسهم
+ قيمة الديون
|
2000000
...............
|
1545454
+600000
|
|
إجمالي قيمة المنشأة
|
2000000
|
2145454
|
|
نسبة الديون إلى رأس المال الخاص
|
.............
|
600000
ــــــــــــــــــــــ=38.8 %
1545454
|
|
التكلفة المتوسطة
المرجحة
|
200000
ـــــــــــــــــ =10%
2000000
|
200000
 =9.3 %
2145454
|
حسب النظرية التقليدية ستكون قيمة
المنشأة (ب) أكبر من قيمة المنشأة (أ) و تكلفة رأس المال في (ب) أقل من (أ) .
أما حسب نظرية ( مورجلياني و ميللر )
فإن هذه الحالة بالنسبة للمنشأتين لا يمكن أن تستمر كما هي نتيجة لانتقال رأس
المال باتجاه الاستثمارات الأكثر ربحية و بالتالي فإن المنشأة (ب) لن تكون لها
قيمة أكبر من المنشأة (أ) على الرغم من تمويلها برأس مال خاص و ديون .
الانتقادات الموجهة إلى نظرية
مورجلياني و ميللر : (1)
1-
الحرية الكاملة في السوق المالية من
الأمور الصعبة التحقق للأسباب التالية
أ-
عرض الأموال غير مرن .
ب-
عدم توافر المعلومات لكافة المتعاملين
.
2-
هذه النظرية تساوي بين الفرد و الشركة
من حيث المقدرة على الاقتراض و بنفس الشروط ولا يوجد دليل مؤيد لذلك حيث يتوقف
معدل الفائدة على عدة عوامل كالظروف المالية و المركز المالي للمقترض و مدة القرض
.
3-
|
هذه
النظرية تشير إلى إمكانية إحداث التوازن بين القيم السوقية و الشركات المتماثلة من
حيث درجة الخطر إلا أن هذا الرأي مردود عليه لعدة أسباب :
أ-
اختلاف أسعار الفائدة على القروض
الممنوحة للأفراد و الشركات .
ب-
عدم وجود معاملات مالية بدون قيود .
ت-
اختلاف أسعار الفائدة على القروض
بالنسبة للشركة الواحدة من وقت لآخر وفقاً لحجم القرض و الضمانات المقدمة ومجال
الاستخدام و المركز لمالي للشركة و غير ذلك .
تأثير الأرباح المحتجزة على التركيب
الأمثل لرأس المال: (1)
إن الجزء المحتجز من الأرباح يلعب
دوراً هاماً في التركيب الأمثل لرأس المال و ذلك لعدة أسباب :
1-
الأرباح المحتجزة تؤدي إلى زيادة حجم
رأس المال الخاص ( التمويل الذاتي)
2-
الأرباح المحتجزة تقلل من درجة الخطر
لأنها تزيد من سيولة الشركة وتقلل تكلفة الديون .
3-
الأرباح المحتجزة تزيد من قدرة
المنشأة في الحصول على قروض جدية أي تزيد من الوفر الضريبي .
و أخيراً من خلال استعراضنا للنظريتين السابقتين فإننا نرى أن
النظرية التقليدية تعد أكثر واقعية من النظريات الأخرى لأنها أخذت بعين الاعتبار
الأمور التالية :
1.
الوفر الضريبي الذي تحققه القروض .
2.
أثر الخطر المالي على تكلفة القروض .
3.
تناولت موضوع التركيب الأمثل لرأس
المال وفقاً لطبيعة و حجم المنشأة الاقتصادية .
|
المراجع
1ـ د.العمار.رضوان وليد . أساسيات في الإدارة المالية . دار المسيرة للنشر
والتوزيع
والطباعة. الأردن
عمان .(1997 ).
2ـ د.السامرائي
عدنان هاشم . الإدارة
المالية . دار زهران
للنشر والتوزيع. بغداد (1997 ).
3ـ د.حنفي عبد الغفار
.أساسيات الإدارة
المالية. دار المعرفة
الجامعية . (2000).
4ـ د. كراجة عبد
الحليم ـ د. الأخرس عاطف ـ شقير فائق . الإدارة
المالية بين النظرية
والتطبيق. دار
الأمل للنشر والتوزيع .الأردن . أربد. (1990).
5ـ عباس علي . الإدارة المالية . مؤسسة زهران للطباعة والنشر والتوزيع .
الأردن,
(1994).
6ـ د.حنفي عبد
الغفار. الإدارة المالية
المعاصرةـ مدخل إتخاذ القرارات.
